Сначала базовые бумаги, из которых всё собрано, затем сами продукты. По каждому: как устроен, профиль выплаты, риск и когда уместен.
Облигация
Заём компании или государству с заранее заданным правилом выплаты. Всё, что лежит на этой витрине, — тоже облигации: в них вместо купона стоит формула.
Покупая облигацию, инвестор даёт в долг: эмитент обязуется вернуть номинал в дату погашения и по ходу срока платить купон. Держатель — кредитор, а не совладелец: доли в прибыли ему не положено, зато порядок и размер выплат заданы заранее. Цена указывается в процентах от номинала, поэтому «вход по 50%» означает половину той суммы, которую вернут на погашении. Различаются облигации прежде всего тем, как устроен купон.
У любой облигации, включая наши структурные выпуски, есть кредитный риск эмитента: не исполнит обязательство — выплаты не будет, независимо от того, как отработала формула. Второй риск касается только фиксированного купона: когда ставки в экономике растут, выпущенная раньше бумага с низким купоном дешевеет, и продать её до погашения можно ниже цены покупки. У флоатера этого почти нет — за ставкой идёт сам купон, а не цена.
Клиент говорит «у меня вклад и ОФЗ» — и это тот же класс бумаг, что и наши выпуски. Разговор проще начинать не с продукта, а с того, чем его облигация отличается от нашей.
Акция
Доля в компании. На витрине акции не покупаются напрямую — они служат базовым активом, и от характера бумаги зависит, какая конструкция под неё подойдёт.
Акция — доля в капитале компании. Источников дохода два: рост цены и дивиденд, то есть часть прибыли, которую компания решила распределить. Ни срок, ни размер выплаты заранее не заданы — этим акция и отличается от облигации. У части российских компаний обращаются два типа бумаг: обыкновенные дают голос на собрании, привилегированные голоса не дают, но при том же дивиденде обычно стоят дешевле. В структурном продукте акция сама не покупается — она задаёт уровень, от которого формула считает выплату.
Дивиденд не является обязательством: совет директоров может его не рекомендовать, и по обыкновенным бумагам это происходит регулярно. Держателю структурного продукта дивиденды не достаются вовсе — они уже учтены в цене опциона, из которого продукт собран. Само движение акции ничем не ограничено: за один и тот же срок бумага может вырасти вдвое и упасть вдвое, и именно эта неопределённость определяет, сколько стоит участие в ней.
Клиент называет бумагу — «хочу Сбер», «хочу NVIDIA». Дальше вопрос не в том, нравится ли она, а в том, какая конструкция под неё уместна: одна и та же акция даёт очень разные продукты.
Индекс
Корзина бумаг, посчитанная по правилу. Ходит спокойнее любой своей составляющей — и участие в нём стоит дешевле.
Индекс — не бумага, а число: список компаний, их доли и правило пересчёта. S&P 500 — крупнейшие компании США, CSI 300 — материковый Китай, Hang Seng — Гонконг. Купить сам индекс нельзя: доступ строится через инструмент, который его повторяет, — биржевой фонд или, как у нас, структурный продукт, считающий выплату от уровня индекса. Важное для нас свойство — дисперсия: бумаги внутри корзины ходят в разные стороны и частично гасят друг друга, поэтому индекс колеблется слабее каждой из них. Чем спокойнее актив, тем дешевле участие в его движении — отсюда разница в премии между варрантом на индекс и варрантом на отдельную акцию.
Индекс защищает от отдельной компании, но не от рынка: в общем обвале падают все составляющие разом, и корзина падает вместе с ними. Большинство индексов — ценовые, дивиденды в них не входят. Страновой индекс несёт ещё и валютный риск: CSI 300 и Hang Seng считаются не в рублях, и результат в рублях зависит от курса.
Клиент хочет «весь американский рынок» или «Китай», а не конкретную компанию. Индекс — ровно это: одна позиция вместо трёхсот, и риск отдельной истории размазан по составу.
Сырьё
Золото, металлы, энергия. Ни купона, ни дивиденда — весь результат в цене, и поэтому продукт на сырьё устроен иначе.
Сырьё — физический товар, торгуемый на бирже: драгоценные и промышленные металлы, энергоносители, агрокультуры. На доске этот класс называется «Товары». Главное отличие от акции и облигации в том, что у сырья нет внутреннего денежного потока: слиток не платит купон и не распределяет прибыль. Результат целиком в цене. Второе отличие — доступ: покупать, хранить и страховать металл неудобно, поэтому базовым активом выступает инструмент, повторяющий его цену. У нас это биржевой фонд GLD, за которым стоит физическое золото.
Цена сырья зависит от того, что не читается по отчётности: решения производителей, запасы, логистика, погода, курс доллара. Прогноз здесь опирается на баланс спроса и предложения, а не на прибыль компании. Держание ничего не приносит — в отличие от облигации, время работает против позиции, если цена стоит на месте. Отдельно: фонд, повторяющий цену, берёт вознаграждение, поэтому на длинном сроке он немного отстаёт от самого металла.
Клиент говорит «хочу золото». Дальше важно, зачем: как страховку от обвала на рынке акций или как ставку на рост. От ответа зависит срок и конструкция — на доске золото сейчас представлено варрантами CALL, то есть участием в росте за премию.
Фьючерс
Не наш инструмент и не наш базовый актив. Раздел здесь потому, что клиент почти всегда сравнивает именно с фьючерсом — и разница объясняется за минуту.
Фьючерс — обязательство рассчитаться по активу в назначенную дату по цене, зафиксированной сегодня. Покупатель вносит не полную стоимость, а гарантийное обеспечение — часть суммы контракта, отсюда встроенное плечо. Дальше каждый торговый день биржа пересчитывает позицию: движение цены зачисляется или списывается вариационной маржой. Если обеспечения перестаёт хватать, брокер требует довнести деньги, а при отказе закрывает позицию принудительно. У контракта есть срок: чтобы держать экспозицию дольше, позицию переносят в следующую серию — это роллирование, и стоит оно разницы в ценах между сериями.
Убыток по фьючерсу не ограничен внесённой суммой — он ограничен лишь тем, сколько удастся довнести. Позицию можно потерять не потому, что взгляд оказался неверным, а потому, что цена сходила против неё по дороге. Обратная сторона честна и в нашу сторону: фьючерс даёт биржевой стакан и выход в любой момент по рыночной цене, а наш выпуск торгуется хуже — выйти до погашения можно по нашей котировке Bid, и она индикативна.
«А чем это лучше фьючерса?» — самый частый вопрос от клиента, который уже торгует на срочном рынке. Отвечать надо не доходностью, а тем, что происходит между сделкой и погашением.
Дисконтная облигация
Покупка ниже номинала; при отсутствии кредитного события — погашение по 100%. Размер дохода известен заранее.
Облигация приобретается дешевле номинала — например, по 50%. Если за срок обращения по референс-энтити не наступает кредитное событие, на погашении выплачивается 100% номинала. Доход — это дисконт, разница между ценой входа и номиналом; он фиксируется в день сделки. Купонов нет: весь результат заложен в цену покупки.
Главный риск — кредитный на референс-энтити: при кредитном событии по нему выплата на погашении снижается вплоть до нуля. Максимальный убыток ограничен вложенной суммой и известен в день сделки.
Когда вы готовы принять кредитный риск на конкретное контрольное лицо ради заранее известной доходности к погашению без купонов.
Защита капитала
Защищённый уровень номинала и участие в движении базового актива.
Структурная облигация: в неблагоприятном сценарии возвращается заранее заданный уровень номинала — 50, 70, 90 или 100%. Одновременно облигация даёт участие в динамике базового актива; направление участия фиксируется при выпуске — в росте либо в падении. Компромисс задан конструкцией: чем выше уровень защиты, тем ниже коэффициент участия, и наоборот.
Рыночный убыток ограничен и известен заранее: в неблагоприятном сценарии инвестор получает защищённый уровень, а разницу до полного номинала берёт на себя. Отдельно действует кредитный риск эмитента облигации: защитой он не покрывается.
Когда нужен контролируемый риск на капитал при сохранении доли в движении базового актива — вверх или вниз.
Варрант CALL
Участие в росте базового актива сверх страйка за фиксированную премию.
CALL — колл-опцион в обёртке структурной облигации. Инвестор платит только премию и получает выплату, равную росту базового актива выше страйка K. Пока актив не превысил страйк, выплата нулевая; выше страйка она растёт линейно вместе с активом. Страйк, как правило, задаётся на уровне 100% базового актива в день покупки.
Если к погашению базовый актив не поднялся выше страйка, премия теряется полностью. Максимальный убыток известен заранее и ограничен уплаченной премией.
При уверенном взгляде на рост, когда потеря премии приемлема ради неограниченного потенциала.
Варрант PUT
Ставка на снижение: выплата растёт по мере падения базового актива ниже страйка.
PUT-варрант даёт право на выплату, равную снижению базового актива ниже страйка K. Инвестор платит премию. На экспирацию, если актив ниже страйка, выплата тем больше, чем глубже снижение. На уровне страйка или выше выплаты нет.
Главный риск — обесценение премии: если базовый актив не опустился ниже страйка, вся уплаченная премия теряется. Максимальный убыток известен заранее и ограничен премией.
При ожидании снижения базового актива или для хеджа длинной позиции с заранее ограниченной стоимостью.
Колл-спред
CALL с потолком выплаты: рост засчитывается до верхнего страйка.
Инструмент повторяет CALL, но с ограничением сверху. Рост базового актива засчитывается только до верхнего страйка K₂ — выше этого уровня выплата не увеличивается. За отказ от неограниченной прибыли премия ниже, чем у обычного CALL. Профиль выплаты: плоский участок до страйка K, затем рост от K до K₂ и горизонтальный потолок.
Если к погашению базовый актив не превысит нижний страйк K, выплаты не будет. В диапазоне от K до точки безубыточности выплата есть, но не покрывает премию. Максимальный убыток ограничен уплаченной премией.
При ожидании умеренного роста до определённого уровня, когда ради дешёвого входа можно отказаться от прибыли выше потолка.
Пут-спред
PUT с нижним ограничением: заработок на падении до заданного уровня — дешевле обычного PUT.
Покупается PUT с верхним страйком и одновременно продаётся PUT с более низким страйком. Выплата растёт по мере снижения базового актива от верхнего страйка и достигает максимума на нижнем; глубже падение уже не учитывается. Проданный нижний PUT удешевляет позицию, поэтому премия меньше, чем у обычного PUT.
Если к погашению базовый актив не опустится ниже верхнего страйка, выплаты нет и уплаченная премия теряется полностью. Максимальный убыток ограничен размером премии.
При ожидании умеренного снижения до определённого уровня, когда нужна защита дешевле обычного PUT.
CALL с барьером KO
Ставка на рост дешевле обычного CALL — но гаснет при касании барьера KO.
Работает как обычный CALL: на погашении выплачивает рост базового актива выше страйка. При выпуске задаётся барьер KO; если в течение срока актив касается его, продукт досрочно гаснет и право на выплату теряется. Барьер ограничивает диапазон, в котором продукт работает, — за счёт этого премия ниже, чем у сопоставимого обычного CALL.
Риск специфический: направление можно угадать верно, но при касании барьера позиция закрывается досрочно, а прибыль обнуляется (иногда предусмотрен небольшой ребейт). Максимальный убыток ограничен уплаченной премией.
При уверенности и в росте, и в том, что барьер KO не будет затронут, когда экономия на премии важнее риска досрочного гашения.
PUT с барьером KO
Ставка на снижение дешевле обычного PUT — ценой досрочного гашения при касании барьера.
PUT даёт право заработать на снижении базового актива ниже страйка. От обычного PUT отличается барьером KO, заданным при выпуске: если за время жизни опциона актив касается барьера, опцион досрочно прекращает действие и гаснет. Из-за этого ограничения премия ниже, чем у классического PUT. При касании возможен небольшой ребейт, оговорённый заранее.
Главный риск — касание барьера KO: опцион гаснет досрочно, и право на выплату теряется, даже если до этого актив снижался (возможен небольшой ребейт). Максимальный убыток ограничен уплаченной премией.
При ставке на умеренное снижение, когда резкого провала до уровня барьера не ожидается.
Pre-IPO
Вход в капитал зрелой частной компании до её выхода на биржу — через структурную облигацию.
Через покупку структурной облигации инвестор получает экономическую экспозицию на акции зрелой частной компании до её первичного размещения (IPO). Такие компании обычно оцениваются дешевле публичных аналогов; при выходе на биржу этот дисконт в оценке сокращается — на нём и строится потенциальная доходность. Обёртка в виде облигации позволяет входить привычным биржевым инструментом, без прямого владения долей и связанной с ней юридической сложности.
Инвестиции в частные компании низколиквидны: выйти из позиции до выхода компании на биржу или сделки по её продаже, как правило, нельзя. Горизонт длинный, а дата IPO остаётся прогнозом, а не обязательством, и может сдвигаться. После размещения обычно действует lock-up — период запрета на продажу акций. Возможна частичная или полная потеря вложенного; отдельно действует кредитный риск эмитента облигации.
Когда вы готовы к длинному горизонту и низкой ликвидности ради участия в росте зрелой частной компании до её появления на бирже.
Автоколл
Условный купон на корзину акций с возможностью досрочного погашения — доход приносит не рост рынка, а его спокойствие.
Структурная облигация, доход по которой формируют не рост базового актива, а купоны. Корзина собирается из нескольких акций, и все условия считаются по принципу worst-of — по худшей бумаге корзины на дату наблюдения. Наблюдения идут регулярно, обычно раз в квартал, и на каждом проверяются два заранее заданных уровня. Первый — купонный барьер (например, 80% начального уровня): если худшая бумага не ниже него, за период начисляется купон. Второй — барьер автоотзыва (например, 120%): если корзина поднялась выше, выпуск гасится досрочно, инвестор получает номинал и купон, и сделка на этом закрывается. Часто задаётся период non-call — первые несколько наблюдений досрочный отзыв невозможен, поэтому купоны успевают накопиться. На дату погашения работает третий уровень — барьер защиты (например, 65%): пока худшая бумага не ниже него, номинал возвращается полностью, независимо от того, сколько купонов было пропущено.
Принцип worst-of концентрирует риск на самой слабой бумаге корзины: достаточно одной провалившейся акции, чтобы купон не начислялся, даже если остальные выросли. Чем больше бумаг в корзине, тем выше вероятность, что хотя бы одна окажется ниже барьера. Если на дату погашения худшая бумага опустится ниже барьера защиты, выплата считается по её фактическому падению — возможна потеря части или всей вложенной суммы. Досрочный отзыв — тоже риск, но обратного знака: сделка закрывается раньше, и деньги приходится размещать заново по новым, возможно менее выгодным условиям. Отдельно действует кредитный риск эмитента облигации.
Когда рынок вы ждёте скорее в боковике или умеренном плюсе, а от вложения хотите регулярный доход, а не участие в росте: автоколл платит за то, что корзина просто держится выше барьера.
Реверс-конвертибл
Повышенный купон платится в любом случае. Тело на погашении зависит от акции: на страйке и выше — номинал целиком, ниже — участие в падении.
Структурная облигация на акцию или худшую бумагу корзины со страйком, обычно равным 100% начального уровня. Купон фиксируется при выпуске и платится безусловно — вырос актив или упал; этим продукт отличается от автоколла, где купон условный. Экономически держатель продаёт пут на базовый актив: премия этого пута и есть добавка к купону сверх обычной ставки. Название — калька с английского reverse convertible, и слово «конвертируемый» здесь обманчиво: у классической конвертируемой облигации обмен на акции — право держателя и шанс на рост, здесь же это обязанность принять акции, если они подешевели. На погашении тело считается по уровню акции: на страйке или выше возвращается 100% номинала, ниже — выплата составляет S/K от номинала, то есть падение считается <b>от страйка</b>, а не от начального уровня. При страйке 100% это совпадает с движением самой акции один к одному; при страйке 80% акция, упавшая до 60%, вернёт 75% номинала. <b>Расчёт денежный: акции не поставляются</b> — но экономически результат тот же, как если бы клиент купил бумагу по страйку и остался с ней. Встречается вариант с барьером (например, 70%): пока на финальном наблюдении барьер не пробит, номинал возвращается целиком даже при снижении; пробит — падение засчитывается от начального уровня, а не от барьера. Купон у барьерного варианта ниже: защита не бесплатна.
Купон — это премия за проданный пут, и серьёзного падения он не покрывает: снижение акции на треть означает потерю трети номинала, из которой купон вычитается, но которую не компенсирует. В росте акции продукт не участвует — результат всегда ограничен купоном. Дивиденды держателю не достаются: они учтены в цене опциона. Отдельно действует кредитный риск эмитента облигации.
Когда взгляд — «не упадёт», а не «вырастет». Особенно если клиент и так готов купить эту акцию дешевле текущего уровня: сниженная выплата экономически равна покупке бумаги по страйку — по цене, за готовность ждать которую ему ещё и заплатили купоном.
Купонный варрант
Фиксированная выплата, если базовый актив на дату оценки не ниже страйка. Насколько именно он вырос — на размер выплаты не влияет.
Структурная облигация с одной проверкой: в день оценки смотрят уровень базового актива. Не ниже страйка — платится заранее названная сумма в процентах от номинала; ниже — не платится ничего. Промежуточных значений нет, поэтому выплату и называют купонной: она либо начислена целиком, либо не начислена вовсе. Цена входа — премия, тоже в процентах от номинала: это всё, что инвестор вносит, и весь его риск. Выплата обычно кратна премии — в этом отношении и смысл конструкции; страйк, размер выплаты и дата оценки фиксируются при выпуске и стоят в карточке продукта. На рынке этот пэйофф называют цифровым, диджиталом или бинарным коллом — речь об одном и том же.
Порог либо взят, либо нет: уровень чуть ниже страйка на дату оценки означает потерю всей премии, хотя актив мог почти дойти. Этим продукт отличается от обычного CALL, где выплата растёт постепенно и «почти дошёл» ещё что-то стоит. Рост актива выше страйка выплату не увеличивает — потенциал ограничен заранее. Дивиденды и купоны базового актива держателю не достаются: они учтены в цене опциона. Отдельно действует кредитный риск эмитента облигации.
Когда у клиента есть мнение о ПОРОГЕ, а не о размахе движения: «к дате оценки бумага будет не ниже плюс пяти процентов» — и он готов рискнуть премией ради выплаты, кратной ей. Если взгляд «вырастет, и сильно», уместнее обычный CALL: там выплата растёт вместе с активом, а здесь она упирается в потолок сразу за страйком.
Бустер
Усиленное участие в росте базового актива внутри диапазона — ценой полного участия в падении.
Структурная облигация с «турбо»-участием в росте. Если к погашению базовый актив вырос, инвестор получает этот рост с повышенным коэффициентом участия (КУ) — как правило 150–200% и выше — но только внутри заданного диапазона (например, от 100% до 110% начального уровня, как колл-спред). Выше верхней границы выплата не растёт — действует потолок. Если же актив упал, инвестор участвует в падении один к одному, как если бы держал сам актив. Купонов нет; результат определяется на дату погашения.
Полное участие в падении: при снижении базового актива инвестор несёт убыток один к одному — вплоть до значительной части номинала (в пределе — при обесценении актива). Сверху доход ограничен потолком диапазона. Отдельно действует кредитный риск эмитента облигации.
Когда вы ждёте умеренного роста базового актива и готовы принять риск его падения ради многократно усиленного участия в этом росте.