Разборы Rumberg: Зачем в портфеле венчур — материал вебинара. Как финансовому советнику включить Pre-IPO в портфель инвестора. Разбираем, почему пенсионные фонды, family office и эндаумент Йеля держат заметную часть капитала вне биржи, что показывают индексы венчура и частного капитала за четверть века, есть ли сейчас пузырь — и реальные сделки клиентов инвестиционного советника с 2020 года. Материал носит информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Пенсионным фондам не хватает денег

• $1,13 трлн не хватает пенсионным планам штатов и муниципалитетов США, чтобы покрыть обязательства, обязательства — $7,55 трлн, активы по рыночной оценке — $6,42 трлн: покрыто 85%. В 2025 году разрыв был $1,37 трлн. Даже сильный год на рынках разрыв не закрыл: обязательства растут вместе с числом пенсионеров. Фонду нужна доходность выше той, что дают облигации и широкий рынок акций, — и он ищет её вне биржи: в частных компаниях, венчуре, недвижимости, где инвестор получает надбавку за то, что не может выйти в любой день.
• Источник: Equable Institute, State of Pensions 2026 (июль 2026): 253 пенсионных плана штатов и муниципалитетов, оценка по доходности на 30.06.2026. Корпоративные и федеральные пенсионные фонды в расчёт не входят.

В поисках доходности фонды уходят в альтернативы

• 32% портфеля — альтернативы: частный капитал 14,1%, недвижимость 8,6%, хедж-фонды 4,4%, прочие 5,2%, в 2001 году альтернатив было около 9%; частный капитал за это время вырос почти вчетверо. За четверть века доля альтернатив выросла втрое, быстрее всего рос частный капитал — с 3–4% до 14,1%. Акции и облигации при этом по-прежнему занимают две трети портфеля: альтернативы его дополняют, а не заменяют.
• Альтернативы в портфеле пенсионных планов штатов США, %: 2001 — 9; 2005 — 9; 2009 — 19; 2013 — 25; 2017 — 27; 2021 — 28; 2025 — 32.
• До 2025 года — значения с графика Equable, округлены до целого.
• Источник: Equable Institute, State of Pensions 2026: распределение активов пенсионных планов штатов и муниципалитетов США, 2001–2025.

Family office держат почти треть капитала в частных активах

• 30,8% — в частных инвестициях — почти столько же, сколько в публичных акциях (38,4%)
• 3,3% — в венчуре и капитале роста — в стартапах и компаниях до IPO
• 37% — family office собираются нарастить частный капитал — чаще, чем любой другой класс активов
• Остальное в частных инвестициях: фонды частного капитала (private equity) 9,8%, недвижимость 7,4%, контрольные доли в частных компаниях 6,1%, частный долг 2,4%, вторичные сделки 1,1%, инфраструктура и другие реальные активы 0,7%. Вне частных активов — облигации 14,8%, кэш 7,8%, хедж-фонды 4,7%. Венчур и капитал роста собираются наращивать 29% опрошенных, а у 57% таких вложений пока нет вовсе.
• Источник: J.P. Morgan Private Bank, 2026 Global Family Office Report; опрос проведён в мае–июле 2025 года.

Модель Йеля: три четверти портфеля — вне классических рынков

• 78,5% портфеля — венчур, хедж-фонды, выкупы компаний, недвижимость и природные ресурсы, венчур 23,5%, хедж-фонды 23,5%, выкупы (private equity) 17,5%; акций США — 2,25%. Первые вложения в венчур эндаумент Йеля сделал ещё в 1976 году, а с 1985-го, при Дэвиде Свенсене, частные активы стали основой портфеля — подход назвали «йельской моделью», его повторили другие университеты. Обратная сторона видна там же: в 2025 году Йель продал часть долей в фондах частного капитала на вторичном рынке — по словам представителя университета, с дисконтом меньше 10% к оценке. За ликвидность платит даже крупнейший держатель.
• Источник: Yale News, 24.09.2020 (целевая структура на 2021 финансовый год — последняя, которую университет раскрывал подробно); отчёт Yale Endowment 2015; Fortune, 15.06.2025.

Индексы частного капитала обгоняли рынок акций

• $264 070 в индексе частного капитала PitchBook PE (США) к 30.06.2025, . Венчурный индекс обогнал рынок акций куда скромнее частного капитала: $115 608 против $85 719, и заметную часть отрыва дали дорогие выходы 2020–2021 годов. Индексы PitchBook считаются по отчётам фондов, а не по биржевым сделкам, и показывают рынок в целом: разница между лучшими и худшими фондами, по данным Morningstar, доходит до 16 процентных пунктов в год.
• $85 719 в широком рынке акций США (Morningstar US Market), .
• Во что выросли $10 000 к 30.06.2025, тыс. $: Акции США — 85,7; Венчур — 115,6; Частный капитал — 264,1.
• Прошлая доходность индексов не гарантирует будущих результатов.
• Источник: Morningstar, «How to Use Private Equity in Your Portfolio» (Amy C. Arnott, обновлено 13.10.2025): Morningstar Direct, индексы PitchBook PE All US, PitchBook VC All US и Morningstar US Market.

Волатильность ниже — но это свойство оценки

• 14,4% — в год — частный капитал (PitchBook PE): отклонение 8,4%, наибольшее падение −31,8%
• 11,0% — в год — венчур (PitchBook VC): отклонение 9,7%, наибольшее падение −69,5%
• 10,7% — в год — рынок акций США: отклонение 16,5%, наибольшее падение −45,5%
• Почему так. Акции переоцениваются каждую секунду, а частные компании — раз в раунд, фонды — раз в квартал по отчётам управляющих. Поэтому линия частного капитала гладкая: колебания цены никуда не исчезают, их просто не видно между оценками — Morningstar прямо пишет, что реальный риск, вероятно, занижен. У венчура при этом самое глубокое падение из трёх.
• Источник: Morningstar Direct, данные на 30.06.2025.

Есть ли пузырь в венчуре

• +2% — посевной раунд (Seed) — единственная стадия выше пика
• −12% — серии A и D
• −33% — серии B и C — самое глубокое снижение
• Источник: Carta, State of Private Markets: Q2 2024 (08.08.2024).

Что изменилось к осени 2026 года

• 82,7% денег венчура США в 2026 году ушло в ИИ-компании, всего за девять месяцев — $515,8 млрд, на 44% больше рекордного 2021 года; десять крупнейших сделок забрали 68% денег. Данные середины 2024 года устарели: по объёму денег и оценкам поздних стадий венчур снова выше 2021-го. Но рост собран в нескольких ИИ-компаниях: число раундов у Carta в начале 2026 года всё ещё ниже пика, а остальной рынок спокойнее. Для Pre-IPO это значит одно — оценку входа сравнивают с последним раундом и публичными аналогами конкретной компании, а не с отраслью в среднем.
• Источник: PitchBook-NVCA Venture Monitor, III квартал 2026 (данные на 30.09.2026); Carta, I квартал 2026.

Реальные кейсы: сделки клиентов с 2020 года

• Уже на бирже: SpaceX — ожидается в на бирже (Nasdaq: SPCX).
• Подали на IPO: Anthropic — ожидается в S-1 подана (Nasdaq: ANT); Kraken — ожидается в S-1 подана (IPO — ориентир 2027).
• Частные: Scale AI — ожидается в частная (выплата акционерам 2025); Stripe — ожидается в частная (регулярные тендеры); Canva — ожидается в частная (IPO не в 2026 году); Toss — ожидается в частная (листинг в США отложен); Uzum — ожидается в частная (листинг — в течение трёх лет); Neuralink — ожидается в частная (раунд 2025 года).
• 1 из 9 — компаний из кейсов уже на бирже, ещё две подали проспект на IPO.
• Pre-IPO — не только IPO. В кейсах есть и выплата акционерам после сделки со стратегом (Scale AI), и регулярные тендеры для сотрудников (Stripe), и покупка долей биржами (Kraken).
• Источник: Статусы — сообщения компаний, проспекты и публикации Bloomberg, Reuters, TechCrunch, CoinDesk, Fortune; на 30.10.2026.

Четыре истории подробнее

• SpaceX — Запуски Falcon и Starship, спутниковый интернет Starlink, а с 2026 года — ещё xAI и соцсеть X. Кейс спикера: доли SpaceX и других компаний Илона Маска клиенты покупали ещё до выборов в США в ноябре 2024 года. Следующий тендер-оффер, в декабре 2024-го, прошёл по цене за акцию заметно выше июньского. IPO: Первый торговый день — 12.06.2026, Nasdaq, тикер SPCX.
• Anthropic — Разработчик моделей Claude и агента для программирования Claude Code. Кейс спикера: клиенты вошли в мае 2026 года и будут участвовать в размещении как акционеры — спикер называет его «главным IPO осени». IPO: Публичный S-1 — 26.10.2026, Nasdaq: ANT; дата и цена размещения не объявлены.
• Kraken — Криптобиржа и брокер Payward: спот, фьючерсы, токенизированные акции, кастоди. Кейс спикера: доля куплена, когда компания готовилась к IPO; с тех пор Kraken провела несколько новых раундов. По публичным данным, в 2025 году компания дважды привлекала деньги, а в 2026-м доли купили Deutsche Börse — у прежних акционеров — и Nasdaq. IPO: Конфиденциальный проект S-1 — 19.11.2025 (сообщение компании); публичного проспекта на 30.10.2026 нет.
• Scale AI — Разметка и подготовка данных для обучения ИИ, приложения для бизнеса и госзаказчиков. Кейс спикера: компания выплатила дивиденд больше стоимости доли, а сама доля осталась у клиента. IPO: Документов на IPO нет.

Как советнику встроить Pre-IPO в портфель

• Доля — Ориентир крупных инвесторов: у family office на венчур и капитал роста приходится 3,3% портфеля, на весь частный капитал — около 10%. Pre-IPO — та часть, которую клиент готов держать до события ликвидности и при худшем исходе потерять, не меняя своих планов.
• Горизонт — Деньги ждут IPO, продажи компании или выкупа — обычно годы, и сроки сдвигаются. Для денег, которые понадобятся раньше, инструмент не подходит.
• Несколько компаний — Исход отдельной компании непредсказуем: в кейсах выше есть и доли, которые выросли, и доли, которые не переоценивались. Поэтому позицию набирают из нескольких компаний и в разные годы.
• Способ доступа — Прямая доля через SPV у иностранного посредника, фонд или биржевая структурная облигация российского эмитента: её покупают у своего брокера в рублях, но владение непрямое, а выплата идёт за оценкой компании и курсом.
• Доля и инструмент подбираются под цели и риск-профиль конкретного клиента. Материал — не индивидуальная инвестиционная рекомендация.

Риски Pre-IPO, которые проговариваются до сделки

• Можно потерять всё вложенное — Компания может не дойти до IPO, привлечь деньги дешевле или разориться; защиты капитала нет.
• Ликвидность — Выход — только на событии: IPO, продажа компании, выкуп. До него долю продают на вторичном рынке, обычно с дисконтом.
• Оценка — Цену доли задаёт последний раунд или вторичная сделка, а не биржа; вход бывает дороже последнего раунда.
• Сроки IPO — Сроки, о которых пишут СМИ, сдвигаются, а часть компаний на биржу не спешит.
• Непрямое владение — Через SPV, фонд или структурную облигацию инвестор не становится акционером: прав голоса и требования к компании у него нет.
• Валюта — Оценки в долларах: для рублёвого инвестора результат зависит ещё и от курса.
• Риски конкретного выпуска — в его паспорте (КИД) и ключевых условиях.

Вопросы клиента, на которые должен быть ответ

• Почему не купить акции после IPO? После IPO есть ежедневная цена и ликвидность. До IPO можно получить переоценку при размещении — а можно войти дороже, чем компания в итоге разместится.
• Почему у частного капитала ниже волатильность? Потому что его реже оценивают — раз в раунд или квартал. Риск от этого не меньше, он просто не виден между оценками.
• Когда я смогу выйти? На событии ликвидности: IPO, продажа компании, выкуп. После IPO у прямых долей обычно действует локап — период, когда продавать нельзя.
• Какую долю портфеля отводить? Индивидуально. Для ориентира: у family office на венчур и капитал роста — 3,3% портфеля, на весь частный капитал — около 10%.
• Можно ли купить из российского контура? Да, через биржевую структурную облигацию российского эмитента: покупка у своего брокера в рублях, в стакане Мосбиржи; только для квалифицированных инвесторов.
• Что будет, если компания не выйдет на IPO? Деньги останутся в доле до другого события ликвидности или до срока инструмента; оценка может упасть. Порядок у каждого инструмента — в его документах.

Словарь

• Венчурный капитал — Вложения в молодые быстрорастущие компании до выхода на биржу.
• Частный капитал (private equity) — Вложения в зрелые непубличные компании, часто с контрольной долей.
• Pre-IPO — Покупка доли в зрелой частной компании за год-три до ожидаемого IPO.
• Раунд (серия A, B, C…) — Привлечение денег компанией у инвесторов по новой оценке.
• Вторичная сделка — Покупка доли у прежнего акционера, а не у самой компании.
• Тендер-оффер — Выкуп долей у сотрудников и инвесторов, который организует сама компания.
• Эндаумент — Целевой фонд университета или некоммерческой организации, живущий на доход от вложений.
• Family office — Компания, управляющая капиталом одной состоятельной семьи.
• SPV — Юридическое лицо под одну сделку: через него несколько инвесторов владеют долей.
• Локап — Период после IPO, когда прежним акционерам нельзя продавать акции.